Wenn dieser Konjunkturzyklus endet, sollten wir nicht damit rechnen, dass sich die Muster des letzten Jahrzehnts wiederholen. Ein neues Regime in Politik und Marktverhalten entfaltet sich, das Anleger verstehen müssen, wenn sie die besten Gelegenheiten finden und ihre Portfolios schützen wollen.
Die Wiedereröffnung der Volkswirtschaften nach Covid löste ein Phänomen aus, das Anleger seit Jahrzehnten nicht mehr erlebt haben. Die starke Nachfrage traf auf ein begrenztes Angebot, was zu einem starken Anstieg der Inflation führte. Die Zentralbanken reagierten nur langsam und machten vorübergehende Faktoren wie den Krieg in der Ukraine für vorübergehende Preisspitzen bei Energie und Agrarprodukten verantwortlich. Gesunde Volkswirtschaften und niedrige Arbeitslosigkeit führten jedoch dazu, dass diese Schocks zu einer höheren Binneninflation führten, und den Zentralbanken blieb keine andere Wahl, als aufzuholen.
Höhere Zinssätze sind das auffälligste Ergebnis – und sie werden wahrscheinlich anhalten –, aber sie sind nur eine Facette der fünf wichtigsten Makrotrends, die wir in den kommenden Jahren erwarten, während wir uns in ein neues Wirtschaftsregime bewegen.
Die Zentralbanken werden der Kontrolle der Inflation Vorrang vor dem Wachstum einräumen
Seit der globalen Finanzkrise haben die Zentralbanken die Realwirtschaft und die Finanzmärkte stets bei den ersten Anzeichen eines Abschwungs unterstützt. Die Senkung der Zinssätze auf Rekordtiefs, in einigen Ländern sogar unter Null, und die quantitative Lockerung im Wert von Billionen Dollar wurden alle als notwendig erachtet, um das Deflationsrisiko zu bekämpfen.
Jetzt, da die Inflation den höchsten Stand seit etwa 40 Jahren erreicht hat, ist der politische Druck gestiegen, und die Zentralbanken haben ihre Reaktion geändert und versuchen nun aktiv, das Wachstum zu bremsen, um die Inflation zu senken – selbst wenn dies bedeutet, Rezessionen auszulösen.
Nicht mehr vergänglich: Wie die Zentralbanken auf die Inflation reagiert haben
Das Ausmaß der Inflation bedeutet, dass die Zinssätze kurzfristig weiter steigen und länger hoch bleiben müssen, wobei es unwahrscheinlich ist, dass die Zentralbanken ihre Geldpolitik lockern werden, um das Wachstum für einige Zeit zu unterstützen.
Die Wahrscheinlichkeit dieses Szenarios zeigt sich in den „realen“ Leitzinsen (nach der Inflation), wie unten dargestellt. Diese wurden in den letzten Jahren sehr negativ und trugen zu einer höheren Inflation bei, aber für die meisten Länder steigen sie jetzt wieder an.
Weiterer Anstieg: Die Realzinsen bleiben auf dem Niveau, das zuletzt in den 1970er Jahren erreicht wurde
Die Regierungen werden mit einer aktiveren Fiskalpolitik reagieren
Da sich die Maßnahmen der Zentralbanken auf das Wachstum auswirken werden, erwarten wir, dass die Regierungen bei ihren Steuer- und Ausgabenentscheidungen aktiver werden. Sie werden versuchen, Haushalte und Unternehmen durch den wirtschaftlichen Abschwung zu stützen. Diese fiskalischen Maßnahmen könnten mit den Maßnahmen der Zentralbanken in Konflikt geraten und zu erhöhter Unsicherheit führen.
Die Staatsbilanzen müssen sich noch von den Kosten der Pandemie erholen, und steigende Zinsen üben Druck auf die Regierungen aus, Sparmaßnahmen anzuwenden. Populistische politische Bewegungen, die in vielen Ländern stark sind (siehe Grafik unten), lehnen Sparmaßnahmen jedoch weitgehend ab und sammeln ihre Unterstützung auf Plattformen für höhere Ausgaben.
Der Aufstieg des Populismus in Europa
Regierungen könnten eine Umverteilungspolitik anwenden und wohlhabenden Personen oder Unternehmen, die als Nutznießer der aktuellen Umstände angesehen werden, höhere Steuern auferlegen, um bestimmte Ausgaben aufrechtzuerhalten oder zu erhöhen. Aber jeder fiskalische Stimulus birgt die Gefahr, die Inflation anzuheizen und den Maßnahmen der Zentralbanken entgegenzuwirken.
Konflikte genau dieser Art tauchten in der katastrophalen Finanzankündigung des Vereinigten Königreichs vom 23. September 2022 auf, als die neu eingesetzte Premierministerin Liz Truss ungedeckte Steuersenkungen vorschlug, während die Bank of England die Zinsen erhöhte. Dieser politische Konflikt und die daraus resultierenden Marktturbulenzen führten dazu, dass Truss nach nur 44 Tagen im Amt abgesetzt wurde.
An anderer Stelle besteht Spielraum für ähnliche Unordnung, wenn sich Regierungen, Zentralbanken und Finanzmärkte über die politische Ausrichtung zerstreiten. Die unabhängige Rolle der Zentralbanken, zu deren Zielen es nicht gehört, den Regierungen kostengünstige Finanzmittel zur Verfügung zu stellen, wird bereits angefeindet. Die Zentralbanken könnten weiter unter Beschuss geraten, wenn die Sensibilität der Politiker gegenüber höheren Zinsen ausgeprägter wird.
Die neue Weltordnung wird die Globalisierung herausfordern
Die Beziehungen zwischen China und dem Westen sind seit einigen Jahren angespannt, insbesondere in Handels- und Technologiefragen. Die Pandemie brachte diesen bestehenden politischen Risiken eine neue, physische Dimension, da strenge chinesische Sperren weit verbreitete Blockaden verursachten. Dies hat zur Inflation beigetragen.
Unabhängig davon, aber mit entsprechenden Folgen, hat der Krieg in der Ukraine die geopolitischen Bruchlinien erweitert, die nun die globale Energielandschaft neu gestalten. Diese bedrohen eine größere Divergenz zwischen China und dem Westen, was potenziell zu mehr Protektionismus auf beiden Seiten führen könnte.
Auf der Durchreise stecken geblieben: Stau in der chinesischen Schifffahrt
Als Reaktion auf die Disruption und diese breiteren Entwicklungen planen Unternehmen, ihre Produktion zu diversifizieren – und sie näher an die Heimat zu verlagern. Unsere Analyse des Textes der Gewinnberichte von US-Unternehmen (siehe unten) hebt eine bemerkenswerte Zunahme der Rede der Unternehmen von „Reshoring“ hervor.
Auf dem Rückzug: Verstärkte Rede davon, die Produktion nach Hause zu holen
Dies bedeutet, dass eine der großen deflationären Kräfte der letzten Jahrzehnte, das Wachstum der Billigproduktion in China (siehe den expandierenden rosafarbenen Datensatz unten), schwächer wird und möglicherweise seinen Lauf genommen hat. Die Globalisierung kann immer noch eine Rolle bei der Kostensenkung spielen, wenn die Produktion in neue Länder verlagert wird, aber die einfachen Gewinne sind vorbei, da die Unternehmen zunehmend Wert auf die Versorgungssicherheit legen.
Die Globalisierung hat die Inflation jahrzehntelang niedrig gehalten: Ist sie vorbei?
Unternehmen werden darauf reagieren, indem sie in Technologie investieren
Unternehmen sehen sich nicht nur steigenden Produktionskosten durch höhere Rohstoffpreise gegenüber, sondern auch höheren Personalkosten.
Der Arbeitskräftemangel, der auf die demografischen Faktoren zurückzuführen ist, die wir zuvor unter unseren „unausweichlichen Wahrheiten“ beschrieben haben, sowie auf politische Ursachen wie die Eindämmung der Migration haben die Macht in Lohnverhandlungen zurück auf die Belegschaft gelenkt. Dies ermöglicht es den Arbeitnehmern, als Reaktion auf die steigenden Lebenshaltungskosten höhere Lohnerhöhungen zu fordern. Offshoring als Möglichkeit, diese Kosten zu begrenzen, verliert, wie oben beschrieben, an Attraktivität.
Andernorts steigen die regulatorischen Kosten ebenso wie die Besteuerung. Diese Faktoren werden die Kosten und Preise kurzfristig in die Höhe treiben. Der Anteil der Unternehmen am Wirtschaftswachstum insgesamt ist bedroht, was zu einem Druck auf die Gewinnmargen führt.
Ein höheres Lohnwachstum wird die Gewinne schmälern
Um die Gewinnspannen zu schützen, haben Unternehmen einen klaren Weg zur Steigerung der Produktivität: Technologie. Dies bedeutet, wo immer möglich, zu investieren und den verstärkten Einsatz von Robotern und künstlicher Intelligenz einzuführen, anstatt sich zu sehr auf Arbeitskräfte zu verlassen.
In den letzten Jahren hat der Einsatz von Robotik in Asien und Australien stark zugenommen, aber es gibt jetzt Impulse für eine Aufholjagd in Europa und den USA. Ebenso waren einige Sektoren, wie die Automobilherstellung, Hauptanwender, während andere, wie die Landwirtschaft, hinterherhinkten.
Die Reaktion auf den Klimawandel beschleunigt sich
Die langfristigen wirtschaftlichen Auswirkungen eines ungebremsten Klimawandels wären unvermeidlich enorm. Kurzfristig erweisen sich auch die Maßnahmen zur Begrenzung der globalen Erwärmung als störend. Regierungen koordinieren und reagieren nur langsam auf die Klimakatastrophe, und so haben Unternehmen die Führung übernommen.
Der Übergang zu erneuerbaren Energien wird die Inflation in mehrfacher Hinsicht strukturell in die Höhe treiben. Erstens gibt es die Kosten für die Schaffung der erforderlichen Kapazität. Dies ist kein linearer Weg, da es an Seltenerdelementen und anderen Schlüsselmaterialien mangelt. Zweitens sind die höheren Anfangskosten für den Wechsel zu einer teureren Energiequelle. Drittens werden die Kosten durch die Regulierung entstehen, um den Wechsel zu erzwingen, da einzelne Länder und Blöcke ihre Politik beschleunigen.
Zu den regulatorischen Maßnahmen gehören die CO2-Preisgestaltung (bei der Umweltschäden in den Preisen erfasst werden, die die Verbraucher zahlen) und CO2-Grenzanpassungen. Letzteres – bei dem importierte Waren auf der Grundlage der Emissionen oder anderer mit ihrer Produktion verbundener Schäden „besteuert“ werden – dient als eine Form protektionistischer Politik. Es besteht die Gefahr, dass dies als Deckmantel für andere politische Ziele, wie bereits erwähnt, missbraucht werden könnte.
Die Bedrohung durch den Klimawandel wird wahrscheinlich zu größeren Investitionen in technologische Lösungen führen, die im Erfolgsfall dazu beitragen könnten, die inflationären Auswirkungen zu verringern und das Ergebnis für die Volkswirtschaften weltweit zu verbessern.
Die fünf wichtigsten Trends des Regimewechsels: was sie für Anleger bedeuten
Johanna Kyrklund:
Der Regimewechsel bringt die Notwendigkeit einer neuen Perspektive auf die Investmentlandschaft mit sich. Nach einem 40-jährigen Deflationszyklus werden sich viele Anleger auf unbekanntem Terrain befinden, wenn sie sich auf eine Zeit einstellen, in der höhere Inflationsniveaus bestehen bleiben werden.
Ein solches Umfeld bedeutet, dass wir in der kommenden Zeit zum Beispiel unsere Sichtweise auf festverzinsliche Wertpapiere ändern müssen. Mit einer strafferen Geldpolitik gehen höhere Anleiherenditen einher, und die Argumente für den Besitz von Anleihen beruhen jetzt auf der Rendite, die sie bieten, und nicht auf ihren Diversifikationsvorteilen.
Wie wir Vermögenswerte bewerten, wird sich ändern. Wenn es um die Länder- oder Unternehmensauswahl geht, müssen Anleger aktiv und kritisch vorgehen, wenn sie die Gewinner und Verlierer ausfindig machen.
Länder, die weniger auf externe Finanzierung angewiesen sind und politische Disziplin gezeigt haben, können belohnt werden, während andere bestraft werden können. Wir erwarten eine zunehmende Divergenz der Zinszyklen in verschiedenen Ländern und Regionen.
Ebenso könnten Unternehmen, die aufgrund niedriger Kreditkosten überlebt haben, bald mit höheren Zinsen zu kämpfen haben.
Es wird entscheidend sein zu beurteilen, welche Unternehmen höhere Kosten an ihre Verbraucher weitergeben können: Wer dies nicht kann, wird unter Druck auf die Margen geraten.
Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse werden wahrscheinlich niedriger sein, und die Anleger werden sich mehr denn je auf den Ertragsteil dieser Kopplung konzentrieren.
Andernorts dürften Rohstoffe wieder zu einer sehr hilfreichen Diversifikationsquelle werden, nachdem sie in der Zeit des „lockeren Geldes“ der quantitativen Lockerung auf der Strecke geblieben sind.
Beim Regimewechsel geht es um mehr als nur um Inflation und Zinsen. Eine Welle von Investitionen in Technologie und strukturelle Veränderungen in Lieferketten und Energiepolitik werden Möglichkeiten für eine neue Welle von Unternehmen schaffen. Einige der Anlagethemen, die in den letzten Jahren entstanden sind, werden sich nur verstärken – und neue werden entstehen.
In der Zwischenzeit erfordern eine Zunahme populistischer Politiken und politischer Volatilität eine stärkere Konzentration auf das Risiko und die damit verbundenen Prämien.
In dieser neuen Ära ist klar, dass sich für Anleger viel ändern wird: wie man Vermögenswerte bewertet, wo man die besten Gelegenheiten findet, wie man mit Risiken umgeht. Aber die Zutaten für den Erfolg bleiben die gleichen. Wir brauchen Teamarbeit, gründliche Analyse, Aufgeschlossenheit, Flexibilität und vor allem eine aktive Herangehensweise: plus ça change, plus c’est la même choose.
Von Stadt AM
