How to restructure sovereign debt

Simon Hinrichsen ist EM Debt Portfolio Manager bei Sampension, hat seine Doktorarbeit über die Restrukturierung von Staatsschulden geschrieben und damals kurz bei FT Alphaville gearbeitet. Er lehrt jetzt auch an der Universität Kopenhagen, also haben wir ihn gebeten, seinen Leitfaden zur Restrukturierung für FTAV-Leser zu verfassen.

Nach fast zwei Jahrzehnten relativer Ruhe zeichnet sich am Horizont eine heftige Flut von Staatsschuldenausfällen ab.

Mosambik, der Libanon, Ecuador, Sri Lanka, Suriname, Belize, Russland, die Ukraine und Sambia sind alle in den letzten Jahren in Verzug geraten oder haben ihre Schulden umstrukturiert. Viele andere Länder haben bereits ein hohes Restrukturierungsrisiko für dieses und nächstes Jahr eingepreist. Es könnte daher ein guter Zeitpunkt für eine Einführung darüber sein, wie Länder ihre Schulden umstrukturieren können.

Die zugrunde liegende Annahme für fast alle Staatsschulden ist heutzutage, dass Kredite nicht vollständig zurückgezahlt, sondern verlängert werden. Nominale Schuldenstände steigen im Laufe der Zeit tendenziell an, und endfällige Kredite – der Standard bei der Staatsanleihe – werden bei Fälligkeit durch neue Kredite ersetzt. Eine Krise kann daher schnell passieren, wenn es unmöglich ist, neues Geld zu leihen (aus welchen Gründen auch immer).

Überspringen wir die Feinheiten und nehmen wir an, dass ein Land kein Geld mehr hat, aber Teil des globalen Finanzsystems bleiben möchte (also keine totale Ablehnung von Schulden a la Russland 1918). Das Land muss seine Verbindlichkeiten umstrukturieren, und es könnte sogar bereits in Verzug geraten sein, indem es einen Kupon nicht gezahlt hat (ein vertraglicher Zahlungsverzug). Selbst wenn es vertraglich nicht in Verzug gerät, wird es dies im Wesentlichen tun, indem es einen Austausch notleidender Schulden erzwingt. Das Ergebnis wird unabhängig von der Art des Ausfalls oder der Schwere des Ergebnisses als Staatsschuldenausfall eingestuft.

Das Problem

Bei einer Umschuldung geht es grundsätzlich darum, die wirtschaftlichen Kosten jemandem zuzuordnen. Die Länder wollen, dass die Last der Anpassung auf die externen Gläubiger fällt. Die Gläubiger wollen, dass die Steuerzahler belastet werden. Das Problem besteht in der Ressourcenallokation und der Identifizierung, warum die Verschuldung nicht tragbar ist und in welchem ​​Ausmaß.

Der erste Schritt bei einem Debt Workout besteht darin, herauszufinden, was das Problem ist: chronisch niedriges Wachstum, fallende Rohstoffpreise, kein Exportsektor, ein bankrotter Finanzsektor, die Fälligkeitsstruktur Ihrer Schulden, ein zu großer Schuldenbestand oder versteckte Schulden wurde nicht bekannt gegeben? Vielleicht war die Verschuldung bei niedrigen Zinsen überschaubar, aber jetzt sind die Zinsen hoch und die Bedienung der Kredite ein Haushaltsproblem? Das gefällt den Bürgern nicht, was es zu einem politischen Problem macht.

Staatsausfälle sind aus allen oben genannten Gründen aufgetreten (einige häufiger als andere). Normalerweise ist es eine Mischung aus Faktoren, aber das Verständnis der Grundursache ist ein erster Schritt für eine erfolgreiche Restrukturierung. Wenn es sich um ein durch eine Pandemie verursachtes Liquiditätsproblem handelt, braucht das Land vielleicht nur vorübergehend Hilfe? Vielleicht liegt das Problem darin, dass das Land einen Schuldenstand hat, der ein Vielfaches seiner jährlichen Exporteinnahmen beträgt, in diesem Fall ist das Problem von grundlegender Bedeutung. Die Umstrukturierung muss das Problem angehen.

Der zweite Schritt besteht darin, herauszufinden, welche Art von Schulden das Land hat. Ist die Schuld extern? Wenn ja, welche Art von Auslandsschulden – die ausländischem Recht unterliegen, in Fremdwährung ausgegeben oder von Ausländern gehalten werden? Welcher Anteil der Schulden stammt aus dem Inland? Wenn die Schulden nationalem Recht unterliegen, ist eine legale Umstrukturierung einfacher, aber wenn alle Staatsschulden Eigentum Ihres Finanzsystems sind, wird eine Umstrukturierung möglicherweise eine inländische Finanzkrise verursachen, die alles nur noch schlimmer macht.

Vielleicht befinden sich die meisten Verbindlichkeiten nicht einmal direkt in den Staatsbüchern, sondern sind garantierte Staatsunternehmen, die Teil einer Umstrukturierung sein müssen? Jede Erstanalyse sollte diese Fragen beantworten.

Der Umstrukturierungsprozess

Die erste Frage ist, ob man zum IWF gehen soll oder nicht. Der IWF kann eingreifen und eine Schuldentragfähigkeitsanalyse (DSA) durchführen und den makroökonomischen Zahlen Glaubwürdigkeit verleihen. Ein DSA ist Voraussetzung für eine Restrukturierung im Pariser Club, aber vor allem legt es fest, wie viel Schulden ein Land voraussichtlich „nachhaltig“ bezahlen kann.

Der Fonds führt unter anderem eine Analyse der Zahlungsbilanz und des Schuldenstands durch (siehe zum Beispiel Sambias DSA von letzter Woche hier), und der IWF kann Überbrückungsfinanzierungen bereitstellen, wenn es einen glaubwürdigen Weg gibt, Schulden nachhaltig zu machen.

Die Kehrseite ist, dass IWF-Programme oft an Bedingungen geknüpft sind, wie z. B. „Reformen“, die ein Land möglicherweise nicht sehr attraktiv findet. Die Realität ist, dass jedes IWF-Programm eine politische Kunst ist, keine Wissenschaft. Der Vorteil besteht darin, dass der IWF zuvor viele Umstrukturierungen vorgenommen hat, ebenso wie die meisten der auf beiden Seiten beteiligten Anwälte und Banker. Eine Restrukturierung von Staatsschulden hat keinen festgelegten Prozess – aber die beteiligten Akteure und Instrumente sind in der Regel dieselben.

Das Werkzeug zur Restrukturierung von Schulden verwendet werden, sind jedoch immer gleich. Dabei werden alte Forderungen gegen neue Forderungen ausgetauscht, wobei die neuen Forderungen unterschiedliche Merkmale aufweisen: niedrigerer Kapitalwert, niedrigere Kupons oder längere Laufzeit. Es ist normalerweise eine Mischung, aber die Zusammensetzung hängt davon ab, was das Problem ist – und was Sie Gläubiger dazu bringen können, zuzustimmen.

Wenn der Schuldenstand überschaubar ist, aber alle Schulden in den nächsten zwei Monaten fällig werden, reicht vielleicht ein „Reprofiling“ der Fälligkeiten. Wenn der Schuldenstand zu hoch ist, sind vielleicht Kapitalschnitte oder vielleicht eine Senkung des Kupons erforderlich, bis Reformen in Kraft treten und das Wachstum hoffentlich wieder anzieht. Sobald diese Analyse abgeschlossen ist – normalerweise hinter verschlossenen Türen zusammen mit den Beratern und dem IWF – werden die Türen geöffnet und eine Art Verhandlung beginnt.

Die DSA schlägt wahrscheinlich vor, welche Schulden umzustrukturieren und welche Schulden auszuschließen sind (und welche Schulden zu bezahlen sind!). Im Allgemeinen sollten Sie einige Arten von Forderungen ausschließen, die erforderlich sind, um die Wirtschaft am Laufen zu halten, wie z Handel) und Schatzwechsel (zur kurzfristigen Finanzierung). Aber es kommt auf das Problem und den Schuldenstand an. Handelskredite und T-Bills sind normalerweise von Restrukturierungen ausgeschlossen, aber nicht immer – wenn 80 Prozent der Schulden eines Landes T-Bills sind, dann kann man sie nicht wirklich ausschließen.

Der weitere Prozess hängt davon ab, welche Art von Schulden das Land hat und von seinen Gläubigern. Es ist eine gute Idee, dort zu beginnen, wo Sie das beste Angebot bekommen und die meisten Freunde haben. Verhandlungen mit bilateralen Gläubigern können zwischen Politikern oder auf bürokratischer Ebene stattfinden. Normalerweise geschieht dies beim französischen Finanzministerium (dem Pariser Club), dem die meisten entwickelten Länder angehören (aber vor allem nicht China).

Im Allgemeinen gibt es zwei Möglichkeiten, mit gewerblichen Gläubigern umzugehen: entweder eine Gläubigerberatung durch einen Berater, der dem Land/dem IWF Bericht erstattet, oder eine Verhandlung mit Gläubigerausschüssen, denen (normalerweise) die größten Kreditgeber angehören. Komitees können ein Geschäft überprüfen und anderen Gläubigern vermitteln, dass es das beste Geschäft auf dem Tisch ist (schließlich möchte kein Gläubiger einen Schuldenerlass gewähren, nur um zu sehen, dass jemand anderes vollständig zurückgezahlt wird).

Die Spieler

Zuerst der Kreditnehmer. Ein souveräner Landkreis ist ein einziger Schuldner. Es ist sehr schwierig, ein Land zu irgendetwas zu zwingen. Es gibt kein Staatsinsolvenzgesetz, keine Möglichkeit, ausgefallene Schulden zu begleichen, und die Beschlagnahme von Staatsvermögen ist sehr schwierig. Tun Sie Wollen Sie versuchen, russische Vermögenswerte zu beschlagnahmen?

Was ein Staat hat, ist sein Ansehen und der Wunsch, Teil der globalen Gesellschaft zu sein. Länder sollen ihre Schulden gemäß der Doktrin der Staatennachfolge (eines der internationalen Gesetze, an die man sich im Allgemeinen hält) bezahlen, aber Staaten sind politische Einheiten. Der Schuldner reagiert auf innenpolitische Anreize. Ein Richter in New York könnte einem Land sagen, dass es etwas tun soll, aber ein Land dazu zu bringen, darauf zu reagieren, ist eine andere Sache. Länder sind oft nicht in Eile.

Dann gibt es noch die Gläubiger. Gläubiger sind wichtig, weil sie Geld verleihen, aber andererseits nicht wählen. Da die meisten Restrukturierungen von Staatsschulden mit einem DSA des IWF beginnen, werden die Gläubiger bereits gegeneinander ausgespielt, wenn eine oder mehrere Klassen von Schuldtiteln von einer möglichen Restrukturierung ausgeschlossen werden. Es ist also ein Nullsummenspiel. Häufig ist der Hauptgegner eines Gläubigers nicht so sehr der Schuldner, sondern eher andere Gläubiger.

Die vorrangigen Gläubiger sind in der Regel multilaterale Institutionen (IWF, Weltbank, einige Entwicklungsbanken), die häufig einen „bevorzugten Gläubigerstatus“ haben. Der IWF wird vor allen anderen bezahlt. Manchmal wird auch einigen Möchtegern-Multilateralen (EIB, EZB, KDB usw.) der Status eines bevorzugten Gläubigers zuerkannt, aber wenn zu viele ihn bekommen, ist das für jüngere Gläubiger nicht gut.

Gläubiger können bilaterale Kreditgeber (andere Länder, die im Pariser Club oder einzeln verhandeln), Banken oder Anleihegläubiger (die normalerweise Ausschüsse bilden), Handelsgläubiger (oft alleine, aber mit politischer Unterstützung), Haushalte oder staatliche Stellen sein. Jeder wird seinen Fall argumentieren. Einige Gläubiger können lästiger sein als andere, da einige streitsüchtig sind oder dazu neigen, einen Deal nicht anzunehmen.

Jeder Gläubiger versucht, sich die Kapitalstruktur hochzureden. Wenn Sie sich in der Kapitalstruktur nicht hochreden können, möchten Sie sicherstellen, dass alle anderen an den Schmerzen teilhaben.

Wenn Sie ein lokaler Anleiheninhaber sind, sagen Sie, dass das Finanzsystem zusammenbrechen wird, wenn Sie umstrukturiert werden. Wenn Sie ein internationaler Anleihegläubiger sind, murmeln Sie, dass das Land nie wieder Kredite auf den globalen Märkten aufnehmen kann, wenn Sie umstrukturiert werden. Im Extremfall sagen Sie, dass Sie bankrott gehen werden, wenn es zu einer Umstrukturierung kommt, und setzen sich dafür ein, dass Ihre eigene Regierung Ihnen bei Verhandlungen hilft – so wie es Banken in Europa mit griechischen Staatsschulden taten. Sie argumentieren, es sei billiger, Griechenland Kredite zu gewähren, damit sie ihre Schulden umschulden können, als eine französische oder deutsche Bank rekapitalisieren zu müssen.

Die rechtlichen Aspekte

Eine rechtliche Analyse ist erforderlich, um den taktischen Ansatz herauszufinden. Internationales Recht ist schwer durchzusetzen, aber die Rechtsanalyse spielt in der heutigen Welt der Staatsschulden immer noch eine sehr wichtige Rolle – hauptsächlich, weil die meisten Schuldverträge New Yorker oder englischem Recht unterliegen.

Der erste Schritt besteht darin, herauszufinden, wie viel Ihrer Schulden auf inländisches Recht, das einfacher zu handhaben ist, und wie viel auf ausländisches Recht fällt. Dann finden Sie heraus, wie viele Ihrer Anleihen alte Pari-Passu-Klauseln haben, welche Art von Sammelklageklauseln für die Anleihen gelten, ob einige Kredite seltsame Klauseln haben und ob der Gesamtschuldenbestand zu einem Rechtsstreit einlädt. Einige Länder, wie die Ukraine, haben vor relativ kurzer Zeit begebene Schuldtitel, die sich leichter aggregieren und somit umstrukturieren lassen, während andere, wie Sambia, ältere Verträge haben, die Gläubigern oder Schuldnern eine gewisse rechtliche Oberhand verschaffen könnten.

Als Gläubiger versuchen Sie herauszufinden, ob Ihre Anleihe aggregiert werden kann. Sollten Sie beschleunigen, wenn es einen Zahlungsausfall gibt? Urteil bekommen? Können Sie einen besseren Deal durchhalten, während andere Gläubiger restrukturieren? Vielleicht haben Sie einen alten, notleidenden Kredit. Wenn Sie es bereits aufgeschrieben haben, ist es sicherlich besser, einen kleineren Kredit kassieren zu können. Wenn Sie klagen wollen, ist es natürlich wichtig, Ihre Strategie richtig zu machen, aber denken Sie auch daran, dass Anwälte teuer sind.

Wir werden in den kommenden Jahren viele Variationen der Restrukturierung von Staatsschulden sehen. Einige Umstrukturierungen werden reibungslos verlaufen, andere . . . nicht so viel. Betrachten Sie dies als kostenlose Beratung für Schuldner und Gläubiger gleichermaßen.

Weiterlesen:

Der Restrukturierungsprozess — Buchheit et al. (2019)
Staatsanleihen seit Waterloo — Meyer et al. (2021)
Die Folgen von Staatsschuldenkrisen: ein narrativer Ansatz – Esteves et al. (2021)
Die Senioritätsstruktur von Staatsschulden – Schlegl (2019).